De Jong, Kooijmans, and Koudijs (2025)

de Jong, Kooijmans, and Koudijs (2025)는 Abe de Jong, Tim Kooijmans, Peter Koudijs가 "Going for Broke: Bank Reputation and the Performance of Opaque Securities"라는 제목으로 2025년 Journal of Finance에 발표한 논문이다.

개요

이 논문은 은행의 평판이 좋을수록 더 질 좋은 증권을 발행하는지를 살펴본다. 여기서 다루는 것은 투자자가 그 안에 담긴 자산의 실제 질을 직접 확인하기 어려운 불투명 증권(opaque securities)이다. 대표적인 예가 여러 건의 대출을 묶어 만든 주택저당증권(mortgage-backed securities; MBS)이다. 이런 증권에서는 은행만 자산의 진짜 질을 알고 투자자는 알기 어렵기 때문에, 은행이 질 나쁜 자산을 좋게 포장해 팔려는 유인이 생긴다(대리인 문제(agency problem)). 저자들은 은행이 쌓아 온 평판(reputation), 즉 부정직하게 행동하면 잃게 될 미래의 사업 기회가 이러한 유인을 억제하는 장치가 될 수 있는지를 분석한다. 이 논문의 핵심 주장은, 평판은 그 자체만으로 효과를 내는 것이 아니라 은행가가 자신의 손실을 오랫동안 직접 떠안을 때에만 증권의 질을 높이는 규율 장치로 작동한다는 것이다.

연구 배경

분석 대상은 1753년부터 1772년까지 네덜란드 상인은행들이 운영한 증권 시장이다. 당시 이들은 남아메리카 수리남(Suriname)의 플랜테이션(대농장)에 내준 담보대출을 묶어 증권으로 만들어 투자자에게 팔았는데, 이렇게 대출을 증권으로 바꾸는 것을 증권화(securitization)라고 한다. 이는 위험하고 정보도 부족한 자산을 기초로 한 최초의 대규모 MBS 발행 사례로 꼽힌다. 이 시기가 분석에 적합한 이유는 은행가가 손실을 피하기 어려운 구조였기 때문이다. 은행은 조합(파트너십) 형태여서 은행가가 빚에 대해 무한책임을 졌고, 망해도 정부의 구제금융이 없었으며, 평판이 나빠지면 그 손해를 본인이 오랫동안 직접 감수해야 했다.

연구 방법

저자들은 투자자, 은행가, 대출 모집인, 차입자까지 거래에 참여한 사람들을 하나하나 연결한 대출별 기록을 새로 만들었다. 이 자료로 평판이 높은 은행과 낮은 은행이 각각 어떤 질의 대출을 증권에 담았는지, 그리고 시장이 붕괴했을 때 두 은행이 발행한 증권의 가격이 얼마나 버텼는지를 비교한다. 같은 시기, 같은 시장에서 평판만 다른 은행들을 견주기 때문에 평판이 증권의 성과에 미친 영향을 비교적 깨끗하게 가려낼 수 있다.

주요 결과

평판이 높은 은행일수록 더 우량한 대출을 골라 증권에 담았다. 그 결과 시장이 붕괴했을 때 이들이 발행한 증권은 평판이 낮은 은행의 증권보다 가치를 17.5%포인트 더 많이 지켰으며, 이 차이는 우연으로 보기 어려울 만큼 뚜렷하다. 대출이 이루어진 시기 이후 시장이 가장 깊이 가라앉은 1778년 무렵에는 두 은행 증권의 가격 차이가 약 35%포인트까지 벌어지기도 했다. 다만 이 효과는 은행가가 처한 상황에 따라 달라졌다. 은행가가 부유한 집안과 혼인해 손실을 보더라도 큰 타격이 없을 때는 효과가 60% 이상 줄었고, 단기 이익을 더 많이 챙기는 구조에 있던 은행가에게서는 효과가 거의 사라졌다. 즉 평판은 은행가가 손실을 실제로 떠안을 때에만 힘을 발휘했다.

시사점

이 연구는 은행가가 평판 손실을 장기적으로, 또 개인적으로 떠안을 때 평판이 불투명 증권 발행의 대리인 문제를 줄일 수 있음을 보여 준다. 따라서 은행가의 보상을 단기 실적이 아니라 장기 성과와 연결해 두면 증권화 시장의 질을 지키는 데 도움이 된다. 저자들은 이렇게 은행가의 유인을 바로잡는 제도가 잘 갖춰지면 정부의 직접 규제에 의존할 필요도 줄어들 수 있다고 본다.

참고문헌

de Jong, A., T. Kooijmans, and P. Koudijs, 2025, "Going for broke: Bank reputation and the performance of opaque securities", Journal of Finance 80(6), pp. 3263–3310. DOI: 10.1111/jofi.13503