De Jong, Kooijmans, and Koudijs (2025)

de Jong, Kooijmans, and Koudijs (2025)는 Abe de Jong, Tim Kooijmans, Peter Koudijs가 "Going for Broke: Bank Reputation and the Performance of Opaque Securities"라는 제목으로 2025년 Journal of Finance에 발표한 논문이다. 이 논문은 은행의 평판(reputation)이 좋을수록 더 질 좋은 증권을 발행하는지를 살펴본다. 여기서 다루는 것은 투자자가 그 안에 담긴 자산의 실제 가치를 직접 확인하기 어려운 불투명 증권(opaque securities)으로, 여러 건의 대출을 묶어 만든 주택저당증권(mortgage-backed securities; MBS)이 대표적이다. 이런 증권에서는 은행만 자산의 진짜 가치를 알고 투자자는 알지 못할 가능성이 크기 때문에 은행은 질 나쁜 자산을 좋게 포장해 판매하는 대리인 문제(agency problem)이 발생할 수 있다. 저자들은 은행이 쌓아 온 평판, 즉 부정직하게 행동하면 잃게 될 미래의 사업 기회가 이러한 유인을 억제하는 장치가 될 수 있는지를 분석한다.

연구 배경

1700년대 네덜란드 상인은행(merchant bank)은 식민지였던 남아메리카 수리남(Suriname)의 플랜테이션(대농장)에 내준 담보대출을 묶어 투자자에게 판매하는 증권화(securitization)를 실시하였다. 이는 위험하고 정보도 부족한 자산을 기초로 한 최초의 대규모 MBS 발행 사례로 꼽힌다. 상인은행은 조합(partnership) 형태여서 은행가가 빚에 대해 무한책임(unlimited liability)을 가지고 있었고, 실패하더라도 정부의 구제금융이 없었으며, 이러한 여건으로 인해 자신의 평판이 나빠지는 경우 그 손해를 본인이 오랫동안 직접 감수해야 하는 상황이었다.

연구 방법

이 논문은 1753년부터 1772년까지 네덜란드 상인은행들이 발행한 MBS 시장을 분석하였다. 이를 위해 저자들은 투자자, 은행가, 대출 모집인, 차입자까지 거래에 참여한 사람들을 하나하나 연결한 대출별 기록을 새로 만들었다. 이 자료로 평판이 높은 은행 집단과 낮은 은행 집단이 각각 어떤 자산가치의 대출을 증권에 담았는지, 그리고 시장이 붕괴했을 때 두 은행 집단이 발행한 증권의 가격이 얼마나 버텼는지를 비교한다. 같은 시기, 같은 시장에서 평판만 다른 은행들을 견주기 때문에 평판이 증권의 성과에 미친 영향을 비교적 깨끗하게 가려낼 수 있다.

주요 결과

평판이 높은 은행일수록 더 우량한 대출을 증권화하였다. 그 결과 시장이 붕괴했을 때 이들이 발행한 증권은 평판이 낮은 은행의 증권보다 가치를 17.5%p 더 많이 지켰다. 대출이 이루어진 시기 이후 시장이 가장 깊이 가라앉은 1778년 무렵에는 두 은행 증권의 가격 차이가 약 35%p까지 벌어지기도 했다. 다만 이 효과는 은행가가 처한 상황에 따라 달라졌다. 은행가가 부유한 집안과 혼인해 손실을 보더라도 큰 타격이 없을 때는 효과가 60% 이상 줄었고, 단기 이익을 더 많이 챙기는 구조에 있던 은행가에게서는 효과가 거의 사라졌다. 즉 평판은 은행가가 손실을 실제로 떠안을 때에만 힘을 발휘했다.

시사점

이 연구는 은행가가 평판 손실을 장기적으로, 또 개인적으로 떠안을 때 평판이 불투명 증권 발행의 대리인 문제를 줄일 수 있음을 보여 준다. 따라서 은행가의 보상을 단기 실적이 아니라 장기 성과와 연결해 두면 증권화 시장의 가치를 지키는 데 도움이 된다. 은행가의 유인을 바로잡는 제도가 잘 갖춰지면 정부의 직접 규제에 의존할 필요도 줄어들 수 있다.

참고문헌

de Jong, A., T. Kooijmans, and P. Koudijs, 2025, "Going for broke: Bank reputation and the performance of opaque securities", Journal of Finance 80(6), pp. 3263–3310. DOI: 10.1111/jofi.13503