인수합병

인수합병(mergers and acquisitions; M&A)은 한 기업이 다른 기업의 경영권을 확보하는 인수(acquisition)와 두 기업이 결합하여 하나의 기업이 되는 합병(merger)을 통칭하는 말이다. 다른 기업을 인수하려는 기업을 인수기업 혹은 입찰기업이라고 하며 반대로 인수되는 기업은 피인수기업 혹은 표적기업이라고 부른다. 인수기업은 피인수기업을 인수하기 위하여 현금 또는 증권을 지급한다.

인수합병의 분류

인수합병은 가치사슬(value chain)에 따라 수평적 통합, 수직적 통합, 사업 다각화로 분류할 수 있다. 수평적 통합(horizontal integration)은 인수기업과 피인수기업이 가치사슬의 동일한 위치에 있는 기업을 인수하는 경우이다. 수평적 통합은 경쟁기업을 제거하는 만큼 독점금지 규정을 위반하게 되는 위험을 가지고 있다. 수직적 통합(vertical integration)은 인수기업과 피인수기업이 가치사슬의 다른 위치에 있는 경우이다. 수직적 통합은 또 피인수기업이 소비자에 가까운 전방 통합(forward integration)과 인수기업이 소비자와 가까운 후방 통합(backward integration)으로 분류할 수 있다. 사업 다각화(diversification)는 인수기업과 피인수기업이 전혀 다른 가치사슬 위에 있는 경우로 기술 분야에서 매우 흔히 나타난다. 인수합병은 위와 같이 3가지로 분류할 수 있으나 현재의 기업 인수합병은 한 가지 분류라고 정하기에 애매한 복합적인 모습을 띄기도 한다.

인수합병의 참여자

인수합병의 과정에는 거래 구조와 가치 산정 등을 자문하는 재무자문사(financial advisor; FA), 법적 문제에 대응하는 법률자문(legal counsel), 재무제표 검토와 실사를 지원하는 회계자문(accountant) 등이 참여한다. 경우에 따라 자금을 공급하는 기관투자자와 지배구조 개선을 요구하는 행동주의 투자자가 관여하기도 한다.

현실에서의 인수합병

현실에서 인수합병은 새로 합친 기업의 가치가 두 기업 각각의 가치를 합한 것보다 더 커야 일어나게 된다. 여기서 합친 기업의 가치와 두 기업의 가치를 합한 것의 차이를 시너지(synergy)라고 한다. 시너지는 인수 후에 증가하는 매출과 비용의 감소에 의해 발생한다. 또한 인수 과정에서 피인수기업의 현재 가치에 더해 추가로 인수 대가로 지불된 금액을 인수 프리미엄(acquisition premium)이라고 말한다. 인수의 경제적 타당성은 기업가치평가와 기업재무의 관점에서 시너지와 인수 프리미엄을 함께 비교하여 판단한다. 경쟁 입찰이 과열되거나 시너지 추정이 과도하면 인수기업이 과도한 가격을 지불하는 승자의 저주가 발생할 수 있다.

현금인수와 주식인수

다른 기업을 인수하는 방법으로는 현금인수와 주식인수가 존재한다. 현금인수는 인수기업의 지분 희석이 발생하지 않는다는 점과 피인수기업에게는 확정적인 수익을 가져다준다는 장점이 있다. 주식인수는 인수기업의 현금이 부족하더라도 거래가 가능하며, 피인수기업에는 인수 후에도 경영에 참여할 수 있고 주가가 상승할 경우 추가 수익을 낼 수 있다는 장점이 있다.

인수합병 공격 및 방어전략

인수합병은 피인수기업의 경영진 및 이사회가 협상에 나설 용의가 있는 우호적 인수합병(friendly takeover)가 존재하며 그 반대로 피인수기업의 경영진 및 이사회가 반대하는 적대적 인수합병(hostile takeover)이 있다. 적대적 인수합병에서 인수회사는 인수를 하기 위한 공격 전략을 펼치며 피인수회사는 공격을 막는 방어 전략을 실행하게 된다.

공격전략으로는 피인수 기업의 주주를 대상으로 특정 기간 동안 특정 가격에 주식을 매도하기를 권유하는 공개매수(tender offer)와 주주총회에서 원하는 결과를 얻기 위해 다른 주주로부터 의결권 위임을 확보하는 위임장 대결(proxy contest)가 있다.

방어전략으로는 특정 조건을 만족하면 기존 주주에게 저렴한 가격에 신주인수권이나 우선주를 부여하는 조항을 정관에 추가하는 독소조항(poison pill), 매년 새로 선임되거나 교체될 수 있는 이사의 수를 제한하는 조항인 시차임기제 이사회(staggered board), 중대한 사안에 대하여 통상적인 규모 이상의 동의를 얻어야 하는 초다수결의제(supermajority voting), 의결권 있는 보통주가 둘 이상의 다른 등급으로 발행되는 복수의결권 주식(dual-class shares), 임기 전에 경영진을 해임할 경우 거액의 보상을 제공하기로 약속하는 황금낙하산(golden parachute) 등이 존재한다. 황금낙하산은 지배권 변동 조항(change of control provision)과 함께 사용되는 경우가 많지만, 거액의 보상이 오히려 인수 협상을 쉽게 만들 수 있다는 점 때문에 방어수단으로서의 실효성을 둘러싼 논란이 있다. 방어전략 중 독소조항과 시차임기제 이사회 같은 경우에는 무능한 경영진이 계속해서 자리를 차지하게 되는 문제를 야기할 수 있으므로, 주주가치 제고의 관점에서 비판을 받기도 한다.

능동적 방어전략은 피인수 기업의 즉각적인 대응이라고 볼 수 있다. 앞서 살펴본 내용들이 인수합병의 진입장벽을 높이는 데에 주안점을 둔다면, 능동적 방어전략은 이미 공격이나 인수합병 움직임이 시작되었을 때 취할 수 있는 공세적 방어수단이다. 대표적인 방법으로는 녹색편지(green mail), 불가침협정(standstill agreement), 백기사(white knight) 등이 있다. 녹색편지는 적대적 인수자가 확보한 지분을 높은 프리미엄에 되사는 방식이지만, 현금성 자산 유출로 주주가치를 훼손할 수 있다. 불가침협정은 적대적 인수자가 일정 기간 추가 지분 취득이나 공개매수를 자제하기로 하는 합의이다. 백기사는 피인수기업 경영진과 이사회에 우호적인 조건으로 매수를 제의하는 제3의 매수자를 말한다.

또한 대규모 인수합병은 경쟁 제한 여부를 검토하는 기업결합심사의 대상이 될 수 있다. 한국에서는 일정한 요건을 충족하는 경우 공정거래위원회의 심사를 받으며, 경쟁 제한 우려가 크면 시정조치나 거래 제한이 문제될 수 있다.

사모펀드와 차입매수

사모펀드(private equity; PE)는 비공개로 자금을 모집해 기업의 지분에 투자하고 경영 개선 후 회수를 추구하는 펀드이다. 일반적으로 기업경영에 깊이 개입하지 않고 단기간의 매매차익을 추구하는 헤지펀드와는 차이가 있다.

참호구축가설은 기업의 경영권이 과도하게 보호받는 경우에 주주-경영진의 이해상충문제가 발생하고 이로 인해 기업가치가 하락한다는 가설이다. 따라서 인수합병은 이러한 문제를 해결하는 역할을 할 수 있다. 실제로 인수가 일어나지 않더라도, 인수합병을 통해 기존 경영진이 교체될 가능성이 시사되는 것만으로도 잠재적인 압박이 될 수 있다. 따라서 이러한 사모펀드의 존재는 효율적인 기업경영을 도모할 수 있다.

차입매수(leveraged buyout; LBO)는 사모펀드의 대표적 투자전략으로, 기업 인수에 필요한 자금의 상당 부분을 부채로 조달하는 방식이다. 차입매수는 공개회사를 비공개회사로 전환하는 going-private 거래와 결합되기도 하지만, 그것이 필수 요소는 아니다. 차입매수의 방법으로는 기존 경영진의 주도로 자신의 기업을 인수하는 경영자매수(management buyout; MBO)가 있다. 일반적으로 차입매수는 특수목적법인을 설립한 뒤 피인수기업의 자산이나 현금흐름을 담보로 인수자금을 조달하고, 이후 확보한 현금흐름으로 부채를 상환하는 구조를 취한다. 차입매수의 장점은 차입에 따른 이자의 절세효과를 누릴 수 있고 지렛대 효과(leverage effect)를 통해 이익률을 극대화할 수 있다는 점이다. 또한 상대적으로 적은 자본금으로 큰 기업을 인수하고 강도 높은 경영 개선 후 차익을 실현할 수 있다. 반면 과도한 부채는 경기 악화나 현금흐름 부진 시 기업의 재무건전성을 빠르게 악화시킬 수 있다.