인수합병은 한 기업이 다른 기업의 경영권을 확보하는 인수(acquisition)와 두 기업이 결합하여 하나의 기업이 되는 합병(merger)을 통칭하는 말이다. 다른 기업을 인수하려는 기업을 인수기업 혹은 입찰기업이라고 하며 반대로 인수되는 기업은 피인수기업 혹은 표적기업이라고 부른다. 인수기업은 피인수기업을 인수하기 위하여 현금 또는 증권을 지급한다.

인수합병의 분류

인수합병은 가치사슬(value chain)에 따라 수평적 통합, 수직적 통합, 사업 다각화로 분류할 수 있다. 수평적 통합(horizontal integration)은 인수기업과 피인수기업이 가치사슬의 동일한 위치에 있는 기업을 인수하는 경우이다. 수평적 통합은 경쟁기업을 제거하는 만큼 독점금지 규정을 위반하게 되는 위험을 가지고 있다. 수직적 통합(vertical integration)은 인수기업과 피인수기업이 가치사슬의 다른 위치에 있는 경우이다. 수직적 통합은 또 피인수기업이 소비자에 가까운 전방 통합(forward integration)과 인수기업이 소비자와 가까운 후방 통합(backward integration)으로 분류할 수 있다. 사업 다각화(diversification)는 인수기업과 피인수기업이 전혀 다른 가치사슬 위에 있는 경우로 기술 분야에서 매우 흔히 나타난다. 인수합병은 위와 같이 3가지로 분류할 수 있으나 현재의 기업 인수합병은 딱 한가지 분류라고 정하기에 애매한 복합적인 모습을 띄기도 한다.

인수합병의 참여자

인수합병의 과정에는 전반에 걸쳐 보조하는 주간회사(underwriter), 법적 문제에 대응하는 법률자문(legal counsel), 재무제표에 대한 검증을 하는 회계자문(accountant), 자금을 공급하는 기관 투자자(institutional investor), 적극적으로 기업을 인수하려고 하는 행동주의 투자자(activist investor) 등이 참여하게 된다.

현실에서의 인수합병

현실에서 인수합병은 새로 합친 기업의 가치가 두 기업 각각의 가치를 합한 것보다 더 커야 일어나게 된다. 여기서 합친 기업의 가치와 두 기업의 가치를 합한 것의 차이를 시너지(synergy)라고 한다. 시너지는 인수 후에 증가하는 매출과 비용의 감소에 의해 발생한다. 또한 인수 과정에서 피인수기업의 현재 가치에 더해 추가로 인수 대가로 지불된 금액을 인수 프리미엄(acquisition premium)이라고 말한다.

현금인수와 주식인수

다른 기업을 인수하는 방법으로는 현금인수와 주식인수가 존재한다. 현금인수는 인수기업의 지분 희석이 발생하지 않는다는 점과 피인수기업에게는 확정적인 수익을 가져다 준다는 장점이 존재한다. 주식인수의 경우에는 인수기업의 현금이 부족하더라도 인수가 가능하며, 피인수기업에게는 인수 후에도 경영에 참여 가능하다는 점과 주가가 상승할 경우 추가적 수익을 낼 수 있다는 점이 장점으로 꼽힌다.

인수합병 공격 및 방어전략

인수합병은 피인수기업의 경영진 및 이사회가 협상에 나설 용의가 있는 우호적 인수합병(friendly takeover)가 존재하며 그 반대로 피인수기업의 경영진 및 이사회가 반대하는 적대적 인수합병(hostile takeover)이 있다. 적대적 인수합병에서 인수회사는 인수를 하기 위한 공격 전략을 펼치며 피인수회사는 공격을 막는 방어 전략을 실행하게 된다.

공격전략으로는 피인수 기업의 주주를 대상으로 특정 기간 동안 특정 가격에 주식을 매도하기를 권유하는 공개매수(tender offer)와 주주총회에서 원하는 결과를 얻기 위해 사표가 되는 의결권의 위임장을 받는 위임장 대결(proxy contest)가 있다.

방어전략으로는 특정 조건을 만족하면 기존 주주에게 저렴한 가격에 신주인수권이나 우선주를 부여하는 조항을 정관에 추가하는 독소조항(poison pill), 매년 새로 선임되거나 교체될 수 있는 이사의 수를 제한하는 조항인 시차임기제 이사회(staggered board), 중대한 사안에 대하여 통상적인 규모 이상의 동의를 얻어야하는 초다수결의제(supermajority voting), 의결권 있는 보통주가 둘 이상의 다른 등급으로 발행되는 복수의결권 주식(dual-class shares), 임기 전에 경영진을 해임할 경우 거액의 보상을 제공하기로 약속하는 황금낙하산(golden parachute) 등이 존재한다.

방어전략 중 독소조항과 시차임기제 이사회 같은 경우에는 무능한 경영진이 계속해서 자리를 차지하게 되는 문제를 야기할 수 있다. 따라서 주주가치를 제고하기 위하여 점점 사라지고 있는 추세이다. 또한 우리나라는 상법상 복수의결권이 허용되지 않았는데, 한 명의 강력한 지배하에 빠른 성장을 이루어야하는 벤처기업에 한하여 특정 조건의 만족에 의해 소멸되는 조항인 일몰조항(sunset provision)을 추가한 복수의결권을 허용하였다.

사모펀드와 차입매수

사모펀드는 경영참여형 사모집합투자기구를 의미하며 Private Equity(PE)라고 한다. 49명 이하의 특정 소수의 고액투자자로부터 장기자금을 조달하여 기업의 주식에 투자하고 경영권을 확보하여 경영성과 개선을 통해 재매각하여 고수익을 추구하는 펀드이다. 일반적으로 기업경영에 개입하지 않고 단기간에 매매차익을 얻는 것을 목적으로 하는 헤지펀드와는 차이가 있다.

참호구축가설은 기업의 경영권이 과도하게 보호받는 경우에 주주-경영진의 이해상충문제가 발생하고 이로 인해 기업가치가 하락한다는 가설이다. 따라서 인수합병은 이러한 문제를 해결하는 역할을 할 수 있다. 실제로 인수가 일어나지 않더라도, 인수합병을 통해 기존 경영진이 교체될 가능성이 시사되는 것만으로도 잠재적인 압박이 될 수 있다. 따라서 이러한 사모펀드의 존재는 효율적인 기업경영을 도모할 수 있다.

차입매수(Leveraged buyout, LBO)는 사모펀드의 대표적 투자전략으로 기업인수에 필요한 자금의 대부분을 부채로 조달하여 인수하는 투자전략을 의미한다. 일반적으로 상장된 주식을 전량 매입하여 비상장기업으로 전환하는 자발적 상장폐지(going private)를 수반한다. 차입매수의 방법으로는 기존 경영진의 주도로 자신의 기업을 인수하는 경영자매수(Management Buyout, MBO)가 있다. 일반적으로 차입매수는 특수목적법인을 설립하고 피인수기업의 자산이나 현금흐름을 담보로 제공하고 인수자금을 차입, 피인수기업의 주식을 취득하고 합병한 후, 존속법인이 부채를 상환하고 마지막으로 투자금을 회수(Exit)하게 된다. 차입매수의 장점은 먼저, 차입으로 이자의 절세효과를 누릴 수 있고, 지렛대 효과(Leverage Effect)를 통해 이익률을 극대화할 수 있다. 또한 상대적으로 적은 자본금으로 큰 기업을 인수할 수 있고 강도 높은 경영 개선 후 차익을 실현할 수 있다.