배당 무관련성

배당의 무관련성과 재무적 증명

모딜리아니와 밀러(MM)가 1961년에 발표한 배당 무관련성 명제는 기업재무론의 핵심 이론 중 하나이다. 이 명제에 따르면, 일정한 가정 하에서 기업이 이익을 주주에게 어떻게 돌려줄 것인지 결정하는 '환원 정책의 형태'는 기업의 본질적인 가치나 주주의 실질적인 부에 아무런 영향을 미치지 않는다.

기업의 가치는 영업 활동과 투자 정책을 통해 창출되는 미래 현금흐름의 크기와 위험에 의해 결정되는 것이지, 창출된 현금을 주주에게 나누어주는 방식(현금배당 또는 자사주매입)에 의해 결정되지 않는다는 의미이다.

이러한 무관련성 이론이 수학적으로 성립하기 위해서는 마찰 요인이 없는 완전자본시장이라는 필수적인 전제가 필요하다. 완전자본시장은 주로 다음의 조건들을 만족하는 이상적인 시장을 뜻한다.

세금의 부재: 현금으로 받는 배당소득과 주가 상승으로 얻는 자본이득 간에 적용되는 세율 차이가 존재하지 않는다.
거래 비용의 부재: 투자자가 주식을 매매하거나, 기업이 자사주를 매입하고 새로운 증권을 발행할 때 발생하는 중개 수수료 등의 거래 비용이 없다.
정보의 대칭성: 기업의 경영진과 외부 투자자가 기업의 미래 현금흐름이나 투자 기회에 대해 완전히 동일한 정보를 공유한다.

이러한 완전자본시장 환경을 가정할 때, 기업이 동일한 규모의 잉여현금을 현금배당으로 지급하는 경우와 자사주매입을 통해 환원하는 경우 주주가 최종적으로 얻는 재무적 효과가 완벽히 동일함을 수학적으로 증명할 수 있다. 두 환원 정책의 메커니즘을 비교한 과정은 다음과 같다.

1. 기본 변수 정의

증명을 위한 기초 재무 변수는 다음과 같이 정의한다.

1. 기본 변수 정의

증명을 위한 기초 재무 변수는 다음과 같이 정의한다.

$V_{0}$ : 환원 전 기업의 총 자기자본가치
$N_{0}$ : 환원 전 총 유통주식 수
$P_{0}$ : 환원 전 현재 주가 $(P_{0} = \frac{V_{0}}{N_{0}})$
$D i v$ : 주주환원에 사용할 총 잉여현금 (배당금 재원)
$N I$ : 당기순이익

2. 현금배당 실시 시

기업이 현금을 모두 배당으로 지급할 경우의 재무 지표 변화이다.

주당 배당금(DPS) :

$D P S = \frac{D i v}{N_{0}}$

배당 지급으로 인한 자기자본가치 감소 :

$V_{d i v} = V_{0} - D i v$

배당락 후 주당 주가 :

$P_{d i v} = \frac{V_{0} - D i v}{N_{0}} = P_{0} - D P S$

한 주를 보유한 주주의 총 자산가치 :

$W e a l t h_{d i v} = P_{d i v} + D P S = P_{0}$

3. 자사주매입 실시 시

배당 대신 동일한 현금을 활용해 현재 주가( $P_{0}$ )로 자사주를 매입하여 소각할 경우의 재무 지표 변화이다.

매입하여 감소하는 유통주식 수 :

$Δ N = \frac{D i v}{P_{0}}$

매입 후 자기자본가치 감소 (배당과 동일) :

$V_{r e p} = V_{0} - D i v$

자사주매입 후 주당 주가 :

$P_{r e p} = \frac{V_{0} - D i v}{N_{0} - Δ N} = P_{0}$

한 주를 보유한 주주의 총 자산가치 :

$W e a l t h_{r e p} = P_{r e p} = P_{0}$

4. 증명 결론 및 회계적 착시

위의 수식에서 증명되었듯, 완전자본시장을 가정할 경우 기업이 잉여현금을 현금배당으로 지급하든 자사주매입으로 소각하든, 주주가 최종적으로 보유하게 되는 총 자산가치는 초기 주가인 $P_{0}$ 와 완벽하게 동일하다.

이는 모딜리아니-밀러(MM)의 배당 무관련성 명제를 뒷받침하는 결과로, 배당이나 자사주매입 같은 환원 정책의 형태 자체는 기업가치 창출과 무관함을 의미한다. 기업의 본질적 가치는 오직 영업활동을 통한 미래 현금창출능력과 투자 정책에 의해서만 결정되기 때문이다.

그러나 주주의 실질적인 부가 동일하게 유지됨에도 불구하고, 환원 방식에 따라 재무제표상의 지표에서는 극명한 회계적 착시가 발생한다.

현금배당 후 주당순이익(EPS) : $\frac{N I}{N_{0}}$ (유통주식 수 유지)
자사주매입 후 주당순이익(EPS) : $\frac{N I}{N_{0} - Δ N}$ (유통주식 수 감소)

자사주매입은 기업이 시장에서 주식을 사들여 소각하므로 분모인 유통주식 수( $N$ )가 $Δ N$ 만큼 즉각적으로 감소한다. 결과적으로 기업의 실제 순이익( $N I$ ) 창출 능력이 전혀 개선되지 않았음에도 불구하고, 단순한 산술적 효과로 인해 1주당 할당되는 이익(EPS)이 현금배당 때보다 더 높게 산출되는 기계적인 착시 현상( $E P S_{r e p} > E P S_{d i v}$ )을 일으킨다.

현실의 자본시장에서는 정보의 비대칭성으로 인해 투자자들이 이러한 EPS의 상승을 기업의 '실질적 성장'이나 '긍정적 신호'로 오인하는 경우가 발생한다. 또한 경영진 역시 본인들의 성과 지표(목표 EPS 달성)나 스톡옵션 행사에 유리한 환경을 조성하기 위해 현금배당보다 자사주매입을 선호하여 EPS를 인위적으로 부양하려는 대리인 문제가 발생하기도 한다.