자본조달우선순위이론: 두 판 사이의 차이

2025년 12월 2일 (화) 10:52 기준 최신판

자본조달우선순위이론(pecking-order theory of capital structure)에 따르면 기업은 자금을 조달할 때 내부자금, 부채, 자기자본의 순서로 조달하는 것을 선호한다. 즉, 기업은 최적의 자본구조를 찾아 자금을 조달하는 것이 아니라 자금을 조달한 결과 현재의 자본구조를 가지게 된 것이다. 부채 또는 자기자본으로 자금을 조달하기 위해서는 대출을 받거나 채권, 주식 등의 증권을 발행해야하는데 이 과정에서 서류 작업을 위해 명시적 비용 뿐 아니라 임직원의 시간과 노력 등 보이지 않는 비용이 발생하게 된다. 또한 기업 내부와 외부 투자자 사이에 정보비대칭으로 인해 적정한 기업의 가치를 평가 받는 것이 어려우며 이는 추가적인 정보 공개 등의 비용으로 이어진다. 따라서 기업은 가능하다면 외부에서 자금을 조달하는 것보다 현금흐름을 통해 창출한 내부자금을 사용하는 것을 선호한다. 한편, 대출이나 채권 발행을 통해 부채로 자금을 조달하는 것보다 주식 발행을 통해 자금을 조달하는 것은 시장에서 부정적 신호(signal)로 작용하게 된다.

예시

각각 $100,000,000의 외부 자금이 필요한 가상의 두 기업 A와 B가 있다. 두 기업과 투자자 사이에는 정보비대칭이 존재하여 투자자는 두 기업의 정확한 가치를 판단하지 못하지만 시장의 평균 상황, 즉 두 기업의 평균 가치에 대해서는 알고 있다고 가정한다. 과 나뿐이 있다. 투자자들은 어떤 기업이 좋은 기업이고 어떤 기업이 나쁜 기업인지 잘 알지 못한다. 그 대신 두 기업의 평균에 대해 알고 있다.

기업가치
(단위: 백만달러)	기업 A	기업 B	평균
현재 기업가치	150	50	100
필요외부자금	100	100	100
예상 투자이익	20	10	15
예상 기업가치	270	160	215

각 기업이 주식을 발행하여 자기자본으로 외부 투자자의 자금을 조달한다고 가정한다. 투자자는 새로 발행된 주식을 취득하므로 지분을 요구할 수 있다. 투자자들은 평균적으로 예상되는 기업가치 $215,000,000 중 $100,000,000을 공헌하였으므로 투자자의 지분은 $100, 000, 000 / 215, 000, 000 =$ 46.5%이다. 따라서 각 기업의 기존 주주의 지분은 100%에서 $1 - 0.465 =$ 53.5%로 희석(dilution)된다.

기업 A가 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달할 경우 예상되는 기업가치는 $270,000,000이므로 기존 주주는 그 중 53.5%인 $270, 000, 000 \times 0.535 =$ $144,450,000의 가치를 보유하게 된다. 하지만 이는 현재 자기자본으로 자금을 조달하기 전의 기업가치인 $150,000,000보다 못하다. 따라서 기존 주주를 위해 기업 A는 주식을 발행하지 않고 투자하지 않는 것이 바람직하다.

한편, 기업 B가 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달할 경우 예상되는 기업의 가치는 $160,000,000이므로 기존 주주는 그 중 53.5%인 $160, 000, 000 \times 0.535 =$ $85,600,000의 가치를 보유하게 된다. 반면, 현재 자기자본으로 자금을 조달하기 전의 기업가치는 $50,000,000으로 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달하는 것이 기존 주주 입장에서는 이익이다. 따라서 기존 주주를 위해 기업 B는 주식을 발행하여 투자를 단행하게 된다.

정보비대칭이 존재하는 상황에서 기업 A는 반드시 주식을 발행하지 않게 되고 기업 B는 반드시 주식을 발행하게 된다. 투자자는 이를 통해 기업의 가치를 추정할 수 있다. 둘 중 어떤 기업이 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달한다면 그것은 분명 기업 B이며, 반대로 어떤 기업이 주식을 발행하지 않는다면 그것은 분명 기업 A이다. 즉, 기업 B는 주식을 발행하여 자기자본을 통해 자금을 조달하는 선택을 통해 자신의 기업가치가 현재 낮다는 사실을 투자자에게 알리게 된다.

시사점

유상증자(seasoned equity offering)는 보통 주가의 하락으로 이어진다. 시장은 그 기업이 유상증자를 최후의 수단으로 사용했다고 판단하기 때문이다. 즉, 투자자들은 그 기업에 자금 사정 등 문제가 있다는 것을 인지하게 된다.

한편, 현실에서는 부채가 적은 기업 중에 수익성이 높은 경우가 많아 부채의 지렛대 효과(leverage)가 잘 드러나지 않는 경향이 있다. 이는 부채가 적어서 수익성이 좋아진 것이 아니라, 수익성이 높은 기업은 현금을 창출하는 능력이 뛰어나기 때문에 굳이 대출이나 채권 등의 외부자금에 의존할 필요가 없었기 때문으로 해석할 수 있다.

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-자본조달우선순위이론(pecking-order theory):기업은 다음과 같은 순위에 따라 자금 조달 방법을 선택한다.
+'''자본조달우선순위이론'''(pecking-order theory of capital structure)에 따르면 기업은 자금을 조달할 때 내부자금, 부채, 자기자본의 순서로 조달하는 것을 선호한다. 즉, 기업은 최적의 자본구조를 찾아 자금을 조달하는 것이 아니라 자금을 조달한 결과 현재의 자본구조를 가지게 된 것이다. 부채 또는 자기자본으로 자금을 조달하기 위해서는 대출을 받거나 채권, 주식 등의 증권을 발행해야하는데 이 과정에서 서류 작업을 위해 명시적 비용 뿐 아니라 임직원의 시간과 노력 등 보이지 않는 비용이 발생하게 된다. 또한 기업 내부와 외부 투자자 사이에 정보비대칭으로 인해 적정한 기업의 가치를 평가 받는 것이 어려우며 이는 추가적인 정보 공개 등의 비용으로 이어진다. 따라서 기업은 가능하다면 외부에서 자금을 조달하는 것보다 현금흐름을 통해 창출한 내부자금을 사용하는 것을 선호한다. 한편, 대출이나 채권 발행을 통해 부채로 자금을 조달하는 것보다 주식 발행을 통해 자금을 조달하는 것은 시장에서 부정적 신호(signal)로 작용하게 된다.
-.외부에서 자금을 조달하지 않는다. - 내부자금,즉 이익잉여금에만 의존한다
+== 예시 ==
-.부채를 조달한다.
+각각 $100,000,000의 외부 자금이 필요한 가상의 두 기업 A와 B가 있다. 두 기업과 투자자 사이에는 정보비대칭이 존재하여 투자자는 두 기업의 정확한 가치를 판단하지 못하지만 시장의 평균 상황, 즉 두 기업의 평균 가치에 대해서는 알고 있다고 가정한다. 과 나뿐이 있다. 투자자들은 어떤 기업이 좋은 기업이고 어떤 기업이 나쁜 기업인지 잘 알지 못한다. 그 대신 두 기업의 평균에 대해 알고 있다.
-.자기자본을 조달한다.
+{| class="wikitable" style="margin:auto;"
+|+ 기업가치
+|-
+! style="text-align:left;" | (단위: 백만달러) !! style="text-align:right;" | 기업 A !! style="text-align:right;" | 기업 B !! style="text-align:right;" | 평균
+|-
+| 현재 기업가치 || style="text-align:right;" | 150 || style="text-align:right;"| 50  || style="text-align:right;" | 100
+|-
+| 필요외부자금 || style="text-align:right;" | 100 || style="text-align:right;"| 100 || style="text-align:right;" | 100
+|-
+| 예상 투자이익 || style="text-align:right;" | 20 || style="text-align:right;"| 10 || style="text-align:right;" | 15
+|-
+| 예상 기업가치 || style="text-align:right;" | 270 || style="text-align:right;"| 160 || style="text-align:right;" | 215
+|}
-내부자금을 사용하는 것을 가장 선호하는 이유로는 증권을 판매하여 현금을 조달하는데 많은 비용이 든다.
+각 기업이 주식을 발행하여 자기자본으로 외부 투자자의 자금을 조달한다고 가정한다. 투자자는 새로 발행된 주식을 취득하므로 지분을 요구할 수 있다. 투자자들은 평균적으로 예상되는 기업가치 $215,000,000 중 $100,000,000을 공헌하였으므로 투자자의 지분은 <math> 100,000,000 / 215,000,000 = </math> 46.5%이다. 따라서 각 기업의 기존 주주의 지분은 100%에서 <math> 1- 0.465 = </math> 53.5%로 희석(dilution)된다.
-부채조달을 사용하는 것을 두 번째로 선호하는 이유로는 경영자는 회사의 주식이 저평가 되어 있다고 생각하여 주식을 매도하는 것보다 채권을 발행하는 것이 이득이라고 생각한다.
+기업 A가 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달할 경우 예상되는 기업가치는 $270,000,000이므로 기존 주주는 그 중 53.5%인 <math> 270,000,000 \times 0.535 = </math> $144,450,000의 가치를 보유하게 된다. 하지만 이는 현재 자기자본으로 자금을 조달하기 전의 기업가치인 $150,000,000보다 못하다. 따라서 기존 주주를 위해 기업 A는 주식을 발행하지 않고 투자하지 않는 것이 바람직하다.
-자기자본조달을 마지막으로 선택하는 이유로는 경영자가 회사의 주식이 고평가 되어 있다고 생각하여 새로운 주식을 발행한다. 하지만 주식을 발행해 자금을 조달하려고 하면 외부 투자자들은 경영자의 회사 주식의 현재 가격이 너무 높게 형성되어있다는 위험을 알려주는 꼴이며 시장의 반응은 부정적이다.
+한편, 기업 B가 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달할 경우 예상되는 기업의 가치는 $160,000,000이므로 기존 주주는 그 중 53.5%인 <math> 160,000,000 \times 0.535 = </math> $85,600,000의 가치를 보유하게 된다. 반면, 현재 자기자본으로 자금을 조달하기 전의 기업가치는 $50,000,000으로 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달하는 것이 기존 주주 입장에서는 이익이다. 따라서 기존 주주를 위해 기업 B는 주식을 발행하여 투자를 단행하게 된다.
-따라서 최적의 자본구조는 존재하지 않는다.즉 자본구조는 선택이 아닌 결과이다.
+정보비대칭이 존재하는 상황에서 기업 A는 반드시 주식을 발행하지 않게 되고 기업 B는 반드시 주식을 발행하게 된다. 투자자는 이를 통해 기업의 가치를 추정할 수 있다. 둘 중 어떤 기업이 주식을 발행하여 자기자본으로 자금을 조달한다면 그것은 분명 기업 B이며, 반대로 어떤 기업이 주식을 발행하지 않는다면 그것은 분명 기업 A이다. 즉, 기업 B는 주식을 발행하여 자기자본을 통해 자금을 조달하는 선택을 통해 자신의 기업가치가 현재 낮다는 사실을 투자자에게 알리게 된다.
-예를 들어 가상의 두 기업 주식회사 조은과 나뿐이 있다. 투자자들은 어떤 기업이 좋은 기업이고 어떤 기업이 나쁜 기업인지 잘 알지 못한다. 그 대신 두 기업의 평균에 대해 알고 있다. 각 기업이 $100M의 자기자본 조달 고려 중이다.
+== 시사점 ==
-구분         |조은 | 나쁜 | 평균
+유상증자(seasoned equity offering)는 보통 주가의 하락으로 이어진다. 시장은 그 기업이 유상증자를 최후의 수단으로 사용했다고 판단하기 때문이다. 즉, 투자자들은 그 기업에 자금 사정 등 문제가 있다는 것을 인지하게 된다.
---------------------------------
-자산가치:     150  | 50  | 100
-투자금:       100  | 100 | 100
+한편, 현실에서는 부채가 적은 기업 중에 수익성이 높은 경우가 많아 부채의 지렛대 효과(leverage)가 잘 드러나지 않는 경향이 있다. 이는 부채가 적어서 수익성이 좋아진 것이 아니라, 수익성이 높은 기업은 현금을 창출하는 능력이 뛰어나기 때문에 굳이 대출이나 채권 등의 외부자금에 의존할 필요가 없었기 때문으로 해석할 수 있다.
-예상투자이익: 20   | 10  | 15
---------------------------------
-예상기업가치: 270  | 160 | 215
-. 지분 희석 비율 계산 (투자자 관점)
-자기자본을 통해 자금을 조달하는 경우, 투자자들은 새로운 주주가 되어 지분을 요구한다.
-투자자들이 요구하는 지분(평균 기업가치 기준): 100M / 215M = 46.5% 이다.
-기존 주주의 지분 희석(dilution): 1 - 0.465 = 53.5%가 된다.
-. 경우 1: 주식회사 '조은'
-'조은'이 자기자본 조달을 실시하고 투자할 경우: 기존 주주의 부의 가치는 $270M * 0.535 = $144.45M 이 된다.
-'조은'이 자기자본 조달 및 투자를 포기할 경우: 기존 주주의 부의 가치는 $150M * 1.00 = $150M 이다.
-결론: 따라서 기존 주주를 위해서는 '조은'은 자기자본 조달을 하지 않는 것이 낫다.
-. 경우 2: 주식회사 '나뿐'
-'나뿐'이 자기자본 조달을 실시하고 투자할 경우: 기존 주주의 부의 가치는 $160M * 0.535 = $85.6M 이 된다.
-'나뿐'이 자기자본 조달 및 투자를 포기할 경우: 기존 주주의 부의 가치는 $50M * 1.00 = $50M 이다.
-결론: 따라서 기존 주주를 위해서는 '나뿐'은 자기자본 조달을 실시하는 것이 낫다.
-. 결과: 시장의 추측과 신호 (Signal)
-두 기업의 선택이 다르다: 주식회사 '조은'은 주식을 발행하지 않고, 주식회사 '나뿐'은 주식을 발행한다.
-투자자들은 이를 통해 기업의 상태를 추측할 수 있다: 둘 중 누구든 자기자본 조달을 실시한다면 그건 분명 주식회사 '나뿐'이며, 그 반대의 경우가 주식회사 '조은'이라고 판단한다.
-핵심: 자기자본 조달은 해당 기업의 실제 가치가 다른 기업보다 낮다는 신호(signal)로 작용하게 된다.
-. 우선순위이론의 의미
-(1). 유상증자(Seasoned Equity Offering)는 보통 주가의 하락으로 이어진다.
-시장은 그 기업이 유상증자를 최후의 수단으로 사용했다고 판단하기 때문이다.
-즉, 투자자들은 그 기업에 자금 사정 등 문제가 있다는 것을 인지하게 된다.
-(2). 부채가 적은 기업이 보통 더 수익성이 높다.
-수익성이 높은 기업은 현금을 창출하는 능력이 뛰어나기 때문에, 굳이 외부 자금(부채나 주식 발행)에 의존할 필요가 없었기 때문이다.