배당: 두 판 사이의 차이

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<math>g</math>: 배당의 매년 예상 성장률

== 배당 무관련성 ==

'''배당 무관련성 명제'''(dividend irrelevance proposition)는 모딜리아니와 밀러(MM)가 1961년에 제시한 기업재무론의 핵심 이론으로, 일정한 가정 하에서 기업이 창출한 이익을 주주에게 어떻게 환원하는지, 즉 환원 정책의 형태는 기업의 본질적 가치나 주주의 실질적 부에 아무런 영향을 미치지 않는다는 명제이다.

기업의 가치는 영업활동과 투자정책을 통해 창출되는 미래 현금흐름의 크기와 위험에 의해 결정되며, 창출된 현금을 주주에게 환원하는 방식(현금배당 또는 자사주매입)에 의해서는 결정되지 않는다. 이는 자본구조의 선택이 기업가치와 무관하다는 [[무관련명제]]와 같은 논리적 기반을 공유한다.

이 명제가 성립하려면 마찰 요인이 없는 '''완전자본시장'''이 전제되어야 한다. 완전자본시장은 주로 다음 조건을 만족하는 이상적인 시장을 뜻한다.

* '''세금의 부재''': 현금으로 받는 배당소득과 주가 상승으로 얻는 자본이득 사이에 세율 차이가 존재하지 않는다.

* '''거래비용의 부재''': 투자자가 주식을 매매하거나 기업이 자사주를 매입하고 새로운 증권을 발행할 때 발생하는 중개 수수료 등의 거래비용이 없다.

* '''정보의 대칭성''': 경영진과 외부 투자자가 기업의 미래 현금흐름과 투자 기회에 대해 완전히 동일한 정보를 공유한다.

완전자본시장을 가정하면, 기업이 동일한 규모의 잉여현금을 현금배당으로 지급하는 경우와 자사주매입으로 환원하는 경우 주주가 최종적으로 얻는 재무적 효과가 완전히 동일함을 보일 수 있다.

=== 기본 변수 정의 ===

증명에 사용하는 기초 재무 변수는 다음과 같이 정의한다.

<math>V_0</math>: 환원 전 기업의 총 자기자본가치<br>

<math>P_0</math>: 환원 전 현재 주가 <math>\left( P_0 = \frac{V_0}{N_0} \right)</math><br>

<math>Div</math>: 주주환원에 사용할 총 잉여현금(배당 재원)<br>

<math>NI</math>: 당기순이익

=== 현금배당 ===

기업이 잉여현금을 모두 현금배당으로 지급할 경우의 재무 지표 변화는 다음과 같다.

주당 배당금(DPS):

</div>

배당 지급으로 인한 자기자본가치 감소:

</div>

배당락 후 주당 주가:

</div>

한 주를 보유한 주주의 총 자산가치:

<math>Wealth_{div} = P_{div} + DPS = P_0</math>

</div>

=== 자사주매입 ===

배당 대신 동일한 현금으로 현재 주가 <math>P_0</math>에 자사주를 매입하여 소각할 경우의 재무 지표 변화는 다음과 같다.

매입으로 감소하는 유통주식 수:

<math>\Delta N = \frac{Div}{P_0}</math>

</div>

매입 후 자기자본가치 감소(현금배당과 동일):

</div>

자사주매입 후 주당 주가:

<math>P_{rep} = \frac{V_0 - Div}{N_0 - \Delta N} = P_0</math>

</div>

한 주를 보유한 주주의 총 자산가치:

<math>Wealth_{rep} = P_{rep} = P_0</math>

</div>

=== 증명 결론 및 회계적 착시 ===

위 수식에서 보듯, 완전자본시장을 가정하면 기업이 잉여현금을 현금배당으로 지급하든 자사주매입으로 소각하든 주주가 최종적으로 보유하는 총 자산가치는 초기 주가 <math>P_0</math>와 완전히 동일하다. 이는 환원 정책의 형태 자체가 기업가치 창출과 무관함을 의미하며, 기업의 본질적 가치는 오직 영업활동을 통한 미래 현금창출능력과 투자정책에 의해 결정된다.

그러나 주주의 실질적 부가 동일하게 유지됨에도 불구하고, 환원 방식에 따라 재무제표상의 지표에서는 '''회계적 착시'''가 발생한다.

* 현금배당 후 주당순이익(EPS): <math>\frac{NI}{N_0}</math> (유통주식 수 유지)

* 자사주매입 후 주당순이익(EPS): <math>\frac{NI}{N_0 - \Delta N}</math> (유통주식 수 감소)

자사주매입은 기업이 시장에서 주식을 사들여 소각하므로 분모인 유통주식 수가 <math>\Delta N</math>만큼 즉시 감소한다. 그 결과 실제 순이익(<math>NI</math>) 창출 능력이 전혀 개선되지 않았음에도 단순한 산술적 효과로 1주당 이익이 현금배당 때보다 높게 산출되는 착시(<math>EPS_{rep} > EPS_{div}</math>)가 나타난다.

현실의 자본시장에서는 정보의 비대칭성으로 인해 투자자들이 이러한 EPS 상승을 기업의 실질적 성장이나 긍정적 신호로 오인하기도 한다. 또한 경영진이 자신의 성과 지표(목표 EPS 달성)나 스톡옵션 행사에 유리한 환경을 조성하기 위해 현금배당보다 자사주매입을 선호하여 EPS를 인위적으로 부양하려는 대리인 문제가 발생하기도 한다.

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 <math>r</math>: 할인율 (주주가 요구하는 최소 수익률)<br>
 <math>g</math>: 배당의 매년 예상 성장률
+== 배당 무관련성 ==
+'''배당 무관련성 명제'''(dividend irrelevance proposition)는 모딜리아니와 밀러(MM)가 1961년에 제시한 기업재무론의 핵심 이론으로, 일정한 가정 하에서 기업이 창출한 이익을 주주에게 어떻게 환원하는지, 즉 환원 정책의 형태는 기업의 본질적 가치나 주주의 실질적 부에 아무런 영향을 미치지 않는다는 명제이다.
+기업의 가치는 영업활동과 투자정책을 통해 창출되는 미래 현금흐름의 크기와 위험에 의해 결정되며, 창출된 현금을 주주에게 환원하는 방식(현금배당 또는 자사주매입)에 의해서는 결정되지 않는다. 이는 자본구조의 선택이 기업가치와 무관하다는 [[무관련명제]]와 같은 논리적 기반을 공유한다.
+이 명제가 성립하려면 마찰 요인이 없는 '''완전자본시장'''이 전제되어야 한다. 완전자본시장은 주로 다음 조건을 만족하는 이상적인 시장을 뜻한다.
+* '''세금의 부재''': 현금으로 받는 배당소득과 주가 상승으로 얻는 자본이득 사이에 세율 차이가 존재하지 않는다.
+* '''거래비용의 부재''': 투자자가 주식을 매매하거나 기업이 자사주를 매입하고 새로운 증권을 발행할 때 발생하는 중개 수수료 등의 거래비용이 없다.
+* '''정보의 대칭성''': 경영진과 외부 투자자가 기업의 미래 현금흐름과 투자 기회에 대해 완전히 동일한 정보를 공유한다.
+완전자본시장을 가정하면, 기업이 동일한 규모의 잉여현금을 현금배당으로 지급하는 경우와 자사주매입으로 환원하는 경우 주주가 최종적으로 얻는 재무적 효과가 완전히 동일함을 보일 수 있다.
+=== 기본 변수 정의 ===
+증명에 사용하는 기초 재무 변수는 다음과 같이 정의한다.
+<math>V_0</math>: 환원 전 기업의 총 자기자본가치<br>
+<math>N_0</math>: 환원 전 총 유통주식 수<br>
+<math>P_0</math>: 환원 전 현재 주가 <math>\left( P_0 = \frac{V_0}{N_0} \right)</math><br>
+<math>Div</math>: 주주환원에 사용할 총 잉여현금(배당 재원)<br>
+<math>NI</math>: 당기순이익
+=== 현금배당 ===
+기업이 잉여현금을 모두 현금배당으로 지급할 경우의 재무 지표 변화는 다음과 같다.
+주당 배당금(DPS):
+<div style="text-align: center;">
+<math>DPS = \frac{Div}{N_0}</math>
+</div>
+배당 지급으로 인한 자기자본가치 감소:
+<div style="text-align: center;">
+<math>V_{div} = V_0 - Div</math>
+</div>
+배당락 후 주당 주가:
+<div style="text-align: center;">
+<math>P_{div} = \frac{V_0 - Div}{N_0} = P_0 - DPS</math>
+</div>
+한 주를 보유한 주주의 총 자산가치:
+<div style="text-align: center;">
+<math>Wealth_{div} = P_{div} + DPS = P_0</math>
+</div>
+=== 자사주매입 ===
+배당 대신 동일한 현금으로 현재 주가 <math>P_0</math>에 자사주를 매입하여 소각할 경우의 재무 지표 변화는 다음과 같다.
+매입으로 감소하는 유통주식 수:
+<div style="text-align: center;">
+<math>\Delta N = \frac{Div}{P_0}</math>
+</div>
+매입 후 자기자본가치 감소(현금배당과 동일):
+<div style="text-align: center;">
+<math>V_{rep} = V_0 - Div</math>
+</div>
+자사주매입 후 주당 주가:
+<div style="text-align: center;">
+<math>P_{rep} = \frac{V_0 - Div}{N_0 - \Delta N} = P_0</math>
+</div>
+한 주를 보유한 주주의 총 자산가치:
+<div style="text-align: center;">
+<math>Wealth_{rep} = P_{rep} = P_0</math>
+</div>
+=== 증명 결론 및 회계적 착시 ===
+위 수식에서 보듯, 완전자본시장을 가정하면 기업이 잉여현금을 현금배당으로 지급하든 자사주매입으로 소각하든 주주가 최종적으로 보유하는 총 자산가치는 초기 주가 <math>P_0</math>와 완전히 동일하다. 이는 환원 정책의 형태 자체가 기업가치 창출과 무관함을 의미하며, 기업의 본질적 가치는 오직 영업활동을 통한 미래 현금창출능력과 투자정책에 의해 결정된다.
+그러나 주주의 실질적 부가 동일하게 유지됨에도 불구하고, 환원 방식에 따라 재무제표상의 지표에서는 '''회계적 착시'''가 발생한다.
+* 현금배당 후 주당순이익(EPS): <math>\frac{NI}{N_0}</math> (유통주식 수 유지)
+* 자사주매입 후 주당순이익(EPS): <math>\frac{NI}{N_0 - \Delta N}</math> (유통주식 수 감소)
+자사주매입은 기업이 시장에서 주식을 사들여 소각하므로 분모인 유통주식 수가 <math>\Delta N</math>만큼 즉시 감소한다. 그 결과 실제 순이익(<math>NI</math>) 창출 능력이 전혀 개선되지 않았음에도 단순한 산술적 효과로 1주당 이익이 현금배당 때보다 높게 산출되는 착시(<math>EPS_{rep} > EPS_{div}</math>)가 나타난다.
+현실의 자본시장에서는 정보의 비대칭성으로 인해 투자자들이 이러한 EPS 상승을 기업의 실질적 성장이나 긍정적 신호로 오인하기도 한다. 또한 경영진이 자신의 성과 지표(목표 EPS 달성)나 스톡옵션 행사에 유리한 환경을 조성하기 위해 현금배당보다 자사주매입을 선호하여 EPS를 인위적으로 부양하려는 대리인 문제가 발생하기도 한다.